📊 报告来源：开源证券
导语
开源证券首次覆盖金龙汽车并给予买入评级。三龙股权整合落地后，公司出口份额重回行业第一，2025年归母净利同比+196.9%，盈利拐点已现，核心看点在出口结构升级带来的单车盈利修复。
核心发现
- 2025年归母净利润4.7亿元、同比+196.9%，扣非归母净利润2.0亿元，为2021年以来首次转正；2026H1归母净利2.8亿元、同比+137.6%
- 2026H1中大客出口0.9万辆、同比+24.6%，以31.6%的份额超过宇通（31.4%）重回行业第一，同期出口新能源占比约15.6%
- 三龙整合2025年收官：厦门金龙、金旅客车成为全资子公司，苏州金龙为控股子公司，公司合计持股65.2%，随后设立研发、采购、销售、售后四大中心推进集团化统一管理
- 盈利差距悬殊：2025年公司单车ASP为47.9万元（宇通83.7万、中通59.3万），单车盈利仅0.9万元（宇通11.2万、中通2.9万）
- 预测2026-2028年营收265.9/287.4/309.2亿元，归母净利润7.3/10.0/12.6亿元，对应PE仅10.8/7.8/6.2倍
深度解读
这份报告最有意思的地方在于，它讲的不是一个销量故事，而是一个利润率修复故事。金龙2026H1出口占比已经冲到75%，海外毛利率16.7%对国内6.4%是断层式领先，海外早已是利润支柱。但公司单车ASP只有47.9万元、单车盈利0.9万元，和宇通的83.7万、11.2万差了近一个数量级——差距的根源不在品牌，而在结构：金龙出口主力是中东、非洲的价格敏感型燃油车市场，KD比例高、新能源占比低，2024-2025年甚至因为非洲燃油车爆发快于新能源，出口新能源占比被被动稀释到12.7%。这意味着只要结构往欧洲、拉美和新能源方向挪，利润弹性是现成的，不需要等需求侧给惊喜。
三龙整合则是这个故事的另一条腿。股权归一之后，集采和研发平台化直接反映在报表上：四费率较2021年累计降2.8pct，2026H1毛利率13.1%、同比+1.5pct，扣非利润首次转正。值得注意的是，报告对国内基本盘并不乐观——2026H1国内中大客销量同比-9.9%，公交置换（补贴从6万提高到8万元、2016年前后投放的公交进入8-10年更换窗口，理论置换中枢6.3万辆/年对2025年实际3.1万辆）被视为托底而非弹性来源。真正的β在海外：全球中大客市场2025年扩容到39万辆（2021-2025年CAGR 10%），全球电动化率仅约5%对国内62%，中资三强全球份额仅24.5%，替换空间明确。
风险也要说清楚：拉美（智利补贴削减）、中东（地缘冲突）、东南亚（本地化政策）2026H1出口都在下滑，只有非洲+216.5%和欧洲+28.5%在扛增长，区域集中度过高是现实约束。且公司资产负债率83.8%虽以经营性负债为主，但盈利预测的兑现高度依赖出口结构优化的节奏，2028年净利率4.1%的预测意味着三年翻倍的净利率改善， execution 要求不低。
一句话总结
出口重回第一只是表象，金龙真正的看点是单车盈利从0.9万向宇通11.2万收敛的结构性修复空间。