📊 报告来源：行业研究报告
导语
中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 6 . 8 . 7 【中泰汽车·行业深度】 客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续 汽车行业首席分析师：何俊艺 S0740523020004 hjy@zts.com.cn 联系人：唐溯 tangsu@zts.com.cn 2 核心观点 板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独联体+亚太存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30延续。 n 框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 Ø 中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资…
核心发现
- 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 6
- 7 【中泰汽车·行业深度】 客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续 汽车行业首席分析师：何俊艺 S0740523020004 hjy@zts.com.cn 联系人：唐溯 tangsu@zts.com.cn 2 核心观点 板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独联体+亚太存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30延续。 n 框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 Ø 中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)、替代空间大；②国内：头部有望逐步出清尾部份额， 中大客市场集中度高、一超多强，25年中大客市占率宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。 Ø 中期视角：跟踪新能源政策。海外新能源β下(海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标)，中资持续收获新能源大单且 带动燃油出口量攀升。 Ø 短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、关注原材料+海运费(定制化模式下成本易传导)、汇率。 Ø 投资维度：看好出海成长性&红利属性(7-9%股息率)，PE中枢约15-20x(13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15- 20x)。 n 国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化 Ø 复盘：12年校车政策驱动，13-16年公交新能源政策驱动、24年起以旧换新补贴延续，25年市场总规模42万辆（中大客7w+轻客35w；新能 源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%）。 Ø 26年展望：①公交：26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期(8-10年换车、13年报废)，销量有望稳中有升。②座位客 车：旅游景气度高，23年起疫情恢复后进入复苏期。③格局集中：马太效应明显，头部份额有望持续集中。 n 海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 Ø 复盘：25出海总量15w(中大客5.5w+轻客9.3w)，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速；中资已切入欧洲高端市场，中东+非 洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展(25年中国出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%)。 Ø 26年展望：海外仍存接近翻倍空间(中大客5→10w)，自主性价比(价格低30-60%)+新能源优势显著。①欧洲：2030新能源公交采购强制目 标32.5%、现26%，且中资份额仅13%；②拉美：2035-40公交实现完全电动化目标(墨智秘)、现9-42%，且中资份额仅15%；③非洲：电 动公交项目加速放量、现渗透率6%，中资份额38%；④中东：2025-30电动化强制目标30-50%不等、现6%，中资份额25%；⑤亚太： 2030-40电动化强制目标100%、现6%，且中资份额仅5%；⑥独联体：2025-30电动化率目标10%+、现6%，中资份额42%。 n 建议关注：一超多强，绩优高分红龙头【宇通客车】、经营改善【金龙汽车】、潜力成长【中通客车】。 n 风险提示：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏进度低于预期、第三方数据失真的风险、测算偏差的风险、信息滞后或更新不及 时风险等。 目 录 一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化 三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长) 五、风险提示 3 20年起 出口加速 研究框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 4 中期视角 海外：新能源政策+通涨 国内：新能源公交补贴政策 中长期视角 新能源技术优势 性价比优势 空间大&格局好 国内外需求(顺周期) 中资在欧洲等中 高端市场 中资客车 品牌力累积 短期视角 量：批发端 利：成本端 【驱动力】 【产业趋势】 【跟踪变量】 自主份额(替代空间) 【跟踪频率】 年度 中资获得海外大单 核心变量跟踪权重：海外新能源补贴政策>国内政策 海外新能源补贴政策 国内新能源补贴政策 季度 季度 量利跟踪 月度销量：①海关；②批发 贸易政策(双反/关税) 核心变量跟踪权重：月度销量>贸易政策变化>>原材料/海运费/汇率 原材料/海运费/汇率 销量&产能利用率 外因影响&企业管控 月度 日-周频 日-周频 20年起通胀&政府赤字加剧 品牌积累 已具差异化能力 中资内销稳定 置换周期内 6% 6% 6% 5% 6% 7% 9% 11% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 宇通 金龙系 中通 安凯 比亚迪 扬州亚星 福田 其他 合计 现代-起亚, 18% 戴姆勒 卡车, 13% 其他中小 整车集团, 10% Ashok Leyland, 9% 塔塔集团, 8% Eicher集 团, 6% 大众集团, 6% 金龙汽车, 1.5% 宇通客车, 1.1% 比亚迪, 0.6% 其他, 26% n 中长期：中资客车海外可替代空间大。老牌外资仍主导海外(现代起亚/戴姆勒份额约18/13%)，20年起中国客车凭借新能源 和性价比优势加速抢占份额，中国客车品牌的海外市占率从20年的6%快速提升至25年的14%。 Ø 其中新能源方面，海外20年起环保政策驱动客车新能源渗透率明显提升，中国客车凭借新能源优势，新能源中大客市占率 从20年30%提至25年37%，有望随海外新能源β(eg,欧洲2030-2050目标~100%电动化)持续提升。 5 跟踪①中长期格局-海外：中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)，替代空间大 图表：中大客海外格局（2025） 资料来源： Marklines，中泰证券研究所 备注：红字为自主车企，其他中小整车集团包含 中通、福田欧辉、安凯、中车电动等中国车企 图表：中国新能源中大客在海外市占率变化 资料来源：海关总署，ACEA，IEA，krungsri， Tokyo news，Marklines，OAR，School Bus Fleet，中泰证券研究所 图表：中国中大客车海外份额（%） 资料来源：中汽协，ACEA，IEA，krungsri，Tokyo news， Marklines，OAR，School Bus Fleet，中泰证券研究所 35% 41% 32% 30% 33% 43% 36% 37% 37% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 41% 43% 45% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 n 中长期：宇通等中资头部客车有望持续在国内市场提升份额、出清尾部。中大客集中度高、呈一超多强，25年中国中大 客市场CR3/CR5/CR10分别达50%/62%/79%。其中，宇通为绝对龙头且份额持续提升、25年中大客市占率提至29%，其次为 金龙、福田欧辉等：宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。 6 跟踪①中长期格局-国内：市场集中度高、一超多强，头部有望逐步出清尾部份额 资料来源：中客网，中泰证券研究所 图表：中国中大客市场集中度 79% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 CR3 CR5 CR10 图表：中国中大客车市场份额变化 资料来源：中汽协，中泰证券研究所 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 宇通 金龙 中通 欧辉 中车 其他 宇通, 29% 苏州金龙海 格, 5% 金旅客车, 7% 金龙客车, 7% 福田欧辉, 14% 中通客车, 5% 中车电动, 5% 吉利商用车, 3% 安凯客车, 3% 比亚迪, 1% 其他, 21% 2025年 图表：2025年中国中大客车市场份额 资料来源：中汽协，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 中国新能源客车总销量 中国渗透率 海外中大客-新能源渗透率 n 中期：海外新能源趋势下，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。25年海外新能源中大客总销量合计约3万辆，新 能源渗透率仅约11%(欧洲引领)，20年起各国逐步设立新能源客车2030-2050年强制目标，中资客车在此机遇下凭借新能源优势收 获大量订单并加速出海。 7 跟踪②中期需求：海外中大客电动化率仅11%、欧洲等设定强制目标，中资跟随新能源β加速出海 图表：新能源中大客市场规模&渗透率（辆）图表：全球六大核心地区新能源政策梳理 地区&国家 政策目标 补贴激励 地区&国家 政策目标 补贴激励 欧 洲 挪威 2025年100%电动化 免征增值税(VAT)、进口关税、道路税 独 联 体 俄罗斯 2030年交通工具产量≥10%；莫斯科电动公 交达5300辆 EV：可享受约35%折扣补贴 荷兰 2025年新售客车100%新能源， 2030年全部替换为纯电动车； BEVs/FCEVs补贴4.5-7k欧元，PHEVs2.5- 5k欧元 哈萨克斯坦推进EV；阿拉木图等试点电动公交 EV免交通税至2025年底 西班牙 2040年实现100%电动化 BEVs/FCEVs: 4.5-7k 欧元: PHEVs:2.5- 5k欧元 乌兹别克斯 坦 2030年EV新车销售≥15%；国有公务车队 2025年≥10%电动化、2030年达100%。 EV享0%进口关税+车辆登记税 英国 2040年客车队全部为纯电动车 ZEVs:35%折扣，最高2.5k英镑 白俄罗斯 2030年EV30万辆；2035年城市交通ev占比 40% EAEU给予EV进口关税优惠 法国 2035年新售客车100%电动化 BEVs/FCEVs：低收入家庭:7k欧元;其 他:4k欧元 非 洲 南非 支持政府车队和公交绿色化 年度车队需求5%为EV 德国 2050年城市公交100%零排放 卢旺达 2021年e-mobility战略鼓励电动化 免进口税和消费税 奥地利 2030 年实现90%零排放公交车， 2035年新售公交车100%零排放 BEVS/FCEVS：5k欧元 肯尼亚 发布国家电动出行政策 电动公交VAT零税率 葡萄牙 BEVs:最高3k欧元 埃塞俄比亚电动化进入采购和试点阶段 进口税率较低/豁免 克罗地亚 BEVs: 9k欧元; PHEVs:5k欧元 埃及 电动化和新能源公交示范 本地制造激励、公共采购等 塞浦路斯 BEVs：12k欧元 摩洛哥 处于示范和招标阶段 政策支持EV产业链 爱沙尼亚 BEVs和FCEVs：5k欧元 尼日利亚 推动本地装配与电动出行 存在税收假期/投资激励讨论 希腊 BEVs：最高8k0欧元，最高补贴率为NRP 的30% 亚 太 印度 PM-eBus Sewa计划1w辆电动公交 中央提供运营/付款安全机制等 匈牙利 Evs：1.5-7.35k欧元 日本 要求2025年较2015基线降耗 提供购置补贴 爱尔兰 BEVs和PHEVs：5k欧元 韩国 2030年实现100%公交车零排放 公交按车型给予购置补助 意大利 BEVs:6-13.75k欧元:PHEVs:4-10k欧元 新加坡 2030年电动公交50%；2040年100% 政府集中采购 立陶宛 BEVs：5k欧元 泰国 2030年EV占年产量30% 购买本土新能源-可按车价2倍 税前扣除；进口-1.5倍 卢森堡 BEVs:补贴3k欧元；PHEVs:2.5k欧元 澳大利亚 新南威尔士、维州等推进公交零排放更新州政府公交采购、转型基金等 马耳地 BEVs：11k欧元 新西兰 2035年公共交通公交车队脱碳 公共交通运营和地方政府采购 罗马尼亚 BEVs:5k欧元;PHEVs:2.5元;HEVs:最高 3.3k欧元 印尼 推动公共交通电动化 EV进口关税减免；PMK 10/2024 延续部分进口关税优惠 冰岛 BEVs：6k欧元 中 东 以色列 2024年30%，2025年50%，2026年100%新采 购公交车为电动公交 电动公交购置补助 拉 美 巴西 24年MOVER计划推动 进口关税从35%降至0（Camex法令） 卡塔尔 公交 2025年74%电动化，2030年100%电动 化 公共采购和基础设施投资支持 智利 2035年公交100%电动化 加速折旧税收优惠+进口关税减免 阿联酋 迪拜：新能源公交2030年10%、2035年20%、 2040年40%、2045年80%、2050年100% 以RTA集中采购 墨西哥 2030年50%零排放销售、2050年 100%纯电动 免除进出口税 约旦 鼓励使用电动汽车和电动公交 EV关税/特别税减免或优惠 秘鲁 2035年100%零排放公交车销售 高达50%/年的加速折旧税收优惠 埃及 电动公交占比提高 免征特别消费税、道路税优惠 哥伦比亚2025年EV公交30%，2035年100% 减免消费税、减免进出口税 土耳其 2030年BRT实现全电动化，常规巴士30% 免征特别消费税、道路税优惠 资料来源：IEA，中泰证券研究所 资料来源：各国政府网，ACEA，IEA，Truck&Bus，ICCT，World Bank，中泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 美国新能源客车总销量 欧洲新能源客车总销量 其他国家 美国渗透率 欧洲渗透率 海外中大客-新能源渗透率 8 跟踪③短期：中资加速出海，重视月度销量、关注原材料/海运费/汇率 n 短期研究跟踪四大核心变量：（1）制造端：着重关注行业&各企业月度销量变化；（2）成本端：考虑外因影响与企业成本管 控能力，具体关注三类指标 ——①原材料综合价格+②海运费(定制化订单制影响小)；③汇率。 图表：核心原材料价格涨幅 图表：海运费 图表：汇率 图表：主要客车企业月度销量（辆） 资料来源：公司公告，iFind，中泰证券研究所 宇 通 金 龙 中 通 -100% 0% 100% 200% 0 2000 4000 6000 8000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年 2025年 2026年 2026同比 2026环比 -50% 0% 50% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年 2025年 2026年 2026同比 2026环比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% -300 200 700 1200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年 2025年 2026年 2026同比 2026环比 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2020-06-16 2021-06-16 2022-06-16 2023-06-16 2024-06-16 2025-06-16 2026-06-16 核心原材料价格涨幅 钢材 铝 铜 碳酸锂（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01 核心原材料价格涨幅（近三年） 钢材 铝 碳酸锂 铜 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2023-01-06 2024-01-06 2025-01-06 2026-01-06 近3年中国出口集装箱运价指数 CCFI:美东航线 CCFI:美西航线 CCFI:欧洲航线 CCFI:综合指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2002-01-04 2004-01-04 2006-01-04 2008-01-04 2010-01-04 2012-01-04 2014-01-04 2016-01-04 2018-01-04 2020-01-04 2022-01-04 2024-01-04 2026-01-04 2002年起中国出口集装箱运价指数 CCFI:美东航线 CCFI:美西航线 CCFI:欧洲航线 CCFI:综合指数 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02 2026-01-02 美元兑人民币 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0 8.2 8.4 8.6 8.8 9.0 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02 2026-01-02 欧元兑人民币 -50 0 50 100 150 200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 宇通 金龙 中通 9 投资维度：板块具长期配置价值，出海成长性&红利属性持续凸显 n 估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新 能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。 Ø （1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x； Ø （2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x； Ø （3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧 盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。 图表：自主头部企业PE中枢一览图 资料来源：iFind，中泰证券研究所 新能源退坡 高铁等替代 20-26出口逻辑， 国内政策延续 新能源初期 -50 0 50 100 150 200 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 20
深度解读
中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 6 . 8 . 7 【中泰汽车·行业深度】 客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续 汽车行业首席分析师：何俊艺 S0740523020004 hjy@zts.com.cn 联系人：唐溯 tangsu@zts.com.cn 2 核心观点 板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独联体+亚太存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30延续。 n 框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 Ø 中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)、替代空间大；②国内：头部有望逐步出清尾部份额， 中大客市场集中度高、一超多强，25年中大客市占率宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。 Ø 中期视角：跟踪新能源政策。海外新能源β下(海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标)，中资持续收获新能源大单且 带动燃油出口量攀升。 Ø 短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、关注原材料+海运费(定制化模式下成本易传导)、汇率。 Ø 投资维度：看好出海成长性&红利属性(7-9%股息率)，PE中枢约15-20x(13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15- 20x)。 n 国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化 Ø 复盘：12年校车政策驱动，13-16年公交新能源政策驱动、24年起以旧换新补贴延续，25年市场总规模42万辆（中大客7w+轻客35w；新能 源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%）。 Ø 26年展望：①公交：26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期(8-10年换车、13年报废)，销量有望稳中有升。②座位客 车：旅游景气度高，23年起疫情恢复后进入复苏期。③格局集中：马太效应明显，头部份额有望持续集中。 n 海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 Ø 复盘：25出海总量15w(中大客5.5w+轻客9.3w)，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速；中资已切入欧洲高端市场，中东+非 洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展(25年中国出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%)。 Ø 26年展望：海外仍存接近翻倍空间(中大客5→10w)，自主性价比(价格低30-60%)+新能源优势显著。①欧洲：2030新能源公交采购强制目 标32.5%、现26%，且中资份额仅13%；②拉美：2035-40公交实现完全电动化目标(墨智秘)、现9-42%，且中资份额仅15%；③非洲：电 动公交项目加速放量、现渗透率6%，中资份额38%；④中东：2025-30电动化强制目标30-50%不等、现6%，中资份额25%；⑤亚太： 2030-40电动化强制目标100%、现6%，且中资份额仅5%；⑥独联体：2025-30电动化率目标10%+、现6%，中资份额42%。 n 建议关注：一超多强，绩优高分红龙头【宇通客车】、经营改善【金龙汽车】、潜力成长【中通客车】。 n 风险提示：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏进度低于预期、第三方数据失真的风险、测算偏差的风险、信息滞后或更新不及 时风险等。 目 录 一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化 三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长) 五、风险提示 3 20年起 出口加速 研究框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 4 中期视角 海外：新能源政策+通涨 国内：新能源公交补贴政策 中长期视角 新能源技术优势 性价比优势 空间大&格局好 国内外需求(顺周期) 中资在欧洲等中 高端市场 中资客车 品牌力累积 短期视角 量：批发端 利：成本端 【驱动力】 【产业趋势】 【跟踪变量】 自主份额(替代空间) 【跟踪频率】 年度 中资获得海外大单 核心变量跟踪权重：海外新能源补贴政策>国内政策 海外新能源补贴政策 国内新能源补贴政策 季度 季度 量利跟踪 月度销量：①海关；②批发 贸易政策(双反/关税) 核心变量跟踪权重：月度销量>贸易政策变化>>原材料/海运费/汇率 原材料/海运费/汇率 销量&产能利用率 外因影响&企业管控 月度 日-周频 日-周频 20年起通胀&政府赤字加剧 品牌积累 已具差异
一句话总结
中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 6 . 8 . 7 【中泰汽车·行业深度】 客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续 汽车行业首席分析师：何俊艺 S0740523020004 hjy@zts.com.cn 联系人：唐溯 tangsu@zts.com.cn 2 核心观点 板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独…