📊 报告来源：国盛证券
导语
国盛证券首予Momenta「买入」，核心理由是：智驾等级越高越依赖规模经济，第三方头部供应商反而受益——这家手握中国高阶智驾软件约60%份额的公司，正用L2的现金流喂养L4的期权，而R7世界模型让它开始像一家物理AI公司。
核心发现
- 公司在中国第三方高阶智驾软件算法市占率约60%，累计装车超100万台、定点车型219款，26H1毛利率高达73.2%。
- 最新10万台装车周期缩短至仅36天，26H1城市NOA新增装机32.1万台，同比增长84%。
- 新模型R7引入世界模型，无需升级硬件，算法性能相对R6实现3-5倍提升，已上大众ID.ERA 9X、凯迪拉克XT5，还将上奔驰GLC/GLE和宝马。
- 在手114款待交付车型对应许可费定点金额，保守/中性/乐观假设下分别为55亿/230亿/492亿元。
- 预计2026-2028年收入40/68/115亿元，经调整归母净利润-2.6/0.02/2.2亿元，2027年打平；中性合理市值825亿港元，对应约10倍2027年P/S。
- 分析师假设2030年全球部署9万台Robotaxi、按15%技术抽成，可带来54亿元毛利；Robotaxi车队2026年底数百台、2028年常态化大规模商业运营。
深度解读
这份报告最值得琢磨的论点，是国盛对「车厂自研」这个老问题的回答：基础L2和「可用」的城市NOA，车厂自研没问题；但到了「好用」的城市NOA和纯无人驾驶，scaling up需要的研发投入大到第三方分摊出货规模反而更经济——这意味着智驾越往高阶走，市场不是被主机厂收编，而是向头部第三方集中。Momenta约60%的第三方份额恰好卡在这个收敛点上，许可费模式下软件边际成本近零，规模越大平均成本越低，这是一个会自我强化的位置。
数据层面，基本盘的含金量在改善：26H1毛利率73.2%，最新10万台装车只要36天，R7世界模型不升硬件就有3-5倍性能提升，说明收入的「量」和「质」同时在走。真正的期权在L4——目前Robotaxi和Robovan还没贡献收入，但分析师算过账：2030年9万台车队、15%抽成就是54亿毛利，而手114款车型的许可费定点在中性假设下值230亿。换句话说，当前331亿港元的市值里，市场基本只给了量产车业务定价，L4那部分是白送的看涨期权。
当然，报表还没盈利：2025年经调整净亏3亿，2027年才勉强打平，2026年报表净利润-170亿主要是优先股公允价值变动的会计噪声，不用太当真。风险也写在明处——客户集中度、定点转化不及预期、解禁压力都在。但「多发钱、高人效」的费控文化和上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪这一串产业股东名单，至少说明这家公司烧钱的方式比同行克制。
一句话总结
L2现金流养L4期权，60%份额+世界模型构成自我强化闭环，当前市值基本没给L4定价。